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张从忠网易官方博客

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张从忠,安徽合肥人,管理实践派专家(独立学者)。现任北京大学德鲁克学院兼职教授,国家行政学院兼职教授。浙江大学EMBA中心客座教授,复旦大学EMBA中心客座教授,清华大学继续教育学院客座教授,阿里巴巴商学院教授。 主要作品: 《企业中高层谈判技巧》、《3.0赢利时代》、《犹商》、《巴菲特的午餐会》、《像巴菲特一样滚雪球》作者。

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新股发行体制改革步入深水区 多项举措将适时推出  

2012-03-04 13:04:32|  分类: 财经与管理 |  标签: |举报 |字号 订阅

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深化发行体制改革被认为是资本市场当前最迫切的任务。存量发行、自主配售权何时推出,是否实现注册制,保荐制度如何改革……这一系列问题牵动着投资者的心,也成为两会代表委员热议的话题。

    经过前期改革,新股发行体制改革方向十分明确——坚持市场化改革方向;改革的中心任务也已清晰——使新股价格真实反映公司价值,实现一、二级市场的协调健康发展。发行改革进入深水区,需要配套政策推进,无法单靠一剂“灵丹妙药”加以解决,如何寻找最优路径,以最小成本取得最好效果,考验着监管部门的智慧。

    存量发行遏制炒新VS大股东套现

    “新股之所以会被恶炒,就是上市首日可供交易的股份太少,因此必须引入存量发行。”

    “引入存量发行,只会使大股东更前套现。”

    这两种截然相反的观点,说明存量发行可能通过增加股份供给,遏制新股上市首日被恶炒,但不可避免,也会使原始股东和PE机构提前套现。

    不少证券公司近期向证监会建议,对现行的增量发行制度进行改革,引入国际市场上较为普遍的存量发行制度。

    不过,股东套现特别是创业板套现问题,一直是社会和媒体关注的热点。民革中央就在今年的提案中建议,应严格限制过度股权激励,进一步延长大小非和上市公司高管所获股份的锁定期限;进一步规范私募股权机构(PE)、风险投资机构(VC)的突击入股行为,切断券商直投中存在的黑色利益链条。

    因此,存量发行何时推出,需要监管部门审慎推进,并做一定的技术性限制。例如,规定一个最低价,存量发行不得低于最低价格套现,只能允许中小股东首日抛出,控股股东不可存量发行,以免影响公司的控制权稳定等。

    自主配售降低发行价VS利益输送

    不少证券公司建议,监管部门给予主承销商一定比例的自主配售权,可以尝试由部分研究、定价能力强且机构服务水准较好的证券公司,先行进行试点配售制度。先从一个较低的比例开始,逐步形成市场化的内在约束机制。

    证券公司还建议,鼓励主承销商建立、培育自己的销售网络,切实加强主承销商的销售定价能力。证券公司的逻辑是,如果引入自主配售权,不仅发行人是客户,投资者也是其客户,券商在考虑新股价格时,必须考虑双方的利益,而不再是只考虑发行人利益,从而压低新股发行价格。

    对于券商自主配售权,证监会已经研究多年,之所以迟迟没有推出,就在于此前的“新股不败神话”。自主配售权在西方,是因为新股卖不出去,所以需要券商向自己的客户配售,而在中国新股涨幅这么大的情况下,这是一个特权,打新是无风险收益。在这种情况下,推出自主配售权,很可能会增加暗箱操作和特权分配的空间。

    特别是通过自主配售权降低发行价格之后,新股上市首日涨幅可能变大。例如中止发行的朗玛信息,调低价格发行之后,首日涨幅也创了近期新高。这可能让自主配售权变成“特权”。

    因此,自主配售权的推出,没有制度障碍,而是时机问题。只有先从抑制过度投机入手,对过度炒作新股、导致跟风现象的不良行为,要根据实际,采取有针对性的措施加以遏制。新股发行市盈率逐渐下降,新股不再是“皇帝的女儿不愁嫁”,投资人认购新股更加审慎,推出券商自主配售权才会水到渠成。

    发审改革审核制VS注册制

    近年来,市场上对于取消审核制,实行注册制的呼声很高,甚至有观点觉得实现注册制,就能解决新股发行遇到的各种问题。

    “实行审核制还是注册制,并不是问题的核心。”对此,证监会主席郭树清回应说,关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务,如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。在那些实行注册制的市场,有些审查得比我们要严得多、细得多。

    另外,现阶段马上取消审核制,有可能带来扩容大潮,这是投资者不愿看到也是资本市场无法承受的。这是因为,我国登记在册的规模以上股份公司有数万家,完全放开使其自由到交易所上市很难操作。光在中关村,就有上千家企业符合上市条件。

    因此,不管发审制度是审核制还是注册制,从监管的角度看,都要更加专注于以信息披露为中心,不断提升财务报告的质量,抑制包装和粉饰业绩。证监会将引入更多市场力量来评估拟上市企业,提示其可能的特有风险,让更多投资者监督定价。前些日子,证监会延长了招股说明书的预披露时间,同时推出了专业机构测算的行业平均市盈率。可以预计,今后证监会还会尝试更多有针对性的办法。

    保荐改革加强监管VS马上废止

    市场人士预期,在所有发行改革措施中,保荐代表人制度改革将率先启动,证监会很可能在近期扩大保荐代表人签字权。同时,改革保荐代表人考试制度,增加保荐代表人有效供给,减少其稀缺性。未来,保荐代表人的注册、管理还将移交中国证券业协会。

    加强对保荐机构和保荐代表人的监管,不仅是证监会的监管要求,也是证券公司自我呼声。多家证券公司建议,加大对保荐机构和保荐代表人的违规处罚力度,提高违规成本,特别是加大对“欺诈上市”、“造假上市”等恶性事件当事人或机构的处罚力度,若情节严重,应追究刑事责任,并处以较重罚款等。

    在公司发行上市过程中,保荐人的保荐职责主要包括辅导职责、调查职责、核查职责、推荐职责、披露职责、持续督导职责以及担保职责。然而,目前保荐人受自身能力和其他诸多因素的限制,完全履职不现实。因此,还有不少呼声,建议废止保荐代表人制度。

    据报道,今年两会致公党中央将提交“关于改革和完善保荐制度,进一步规范证券市场发展的提案”。提案建议,废止保荐代表人制度,回归保荐机构单保制。提案认为,保荐制度的目的在于,改革通道制下政府权力对市场的干预,完善保护投资者的责任,并实现发行申请最终向注册制过渡。但保荐制度施行以来,因其资源配置、权责监督等方面尚不完善,已成为当前证券业诟病最多的领域。

    市场人士透露,保荐人的存废问题或许还没有提上监管部门的议程,但改革和完善保荐人管理即将实施。
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